【研究报告内容摘要】
2019粤、滇用电需求旺盛,促进水电消纳:2019年广东省用电量同比增长5.9%、云南省用电量同比增长7.9%,均超过全国用电增速均值4.5%。
旺盛的用电需求推动云南省水电的消纳,全年西电东送1451亿千瓦时,同比增长5.1%;省内弃水电量大幅下降至17亿千瓦时,降幅超过90%。
公司在新增装机、来水偏丰的情况下,仍然实现全年零弃水,发电量增长近三成、税后上网电价增加近1分/千瓦时。因此,在同比减少了金中公司36.76亿元股权处置收益的情况下,2019年仍实现净利润基本持平。
2020供需两弱、乌东德投产,或将压缩电量空间:开年以来,蓄水不足、来水偏枯限制公司供应能力,且在疫情影响下广东、云南两省用电需求偏弱,导致公司q1发电量减少近四成。下半年乌东德电站预计将部分投产,即使汛期来水转好、两省用电需求回暖,公司电量空间仍可能承压缩减。
财务费用改善,扶贫捐赠协议到期:公司通过发行超短融等低息融资工具置换部分长期借款,逐步改善融资结构、降低财务费用,2019年减少利息支出约3.9亿元、1q20减少约1.1亿元。此外,公司与云南省签订的《帮扶云南省拉祜族、佤族脱贫攻坚实施协议》已于2019年执行完毕,将不再承担每年5亿元的扶贫捐赠支出。
投资建议:在装机、水情、消纳的共同作用下,公司2019年量价齐升,业绩表现符合预期。考虑到2020年疫情对广东、云南两省用电需求的影响,以及下半年乌东德电站开始投产后可能对公司的电量产生压制,我们小幅调整对公司的盈利预测,预计20/21年eps为0.30/0.30元(20/21年前值0.32/0.34),新增22年eps预测值0.30元,20/21/22年eps(未计算永续债利息等因素)对应4月24日收盘价pe分别为11.9/11.8/11.8倍。财务成本的改善和营业外支出的减少,有利于公司保持稳定的利润水平;目前主要在建项目仅有托巴电站,资本开支可控,分红率有进一步提升空间,维持“推荐”评级。
风险提示:1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少:水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。

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